前回は主に銀行貸出のチャネルをみてきました。ただ、近年企業の資金調達はより多様になってきており、特に2008年の世界金融危機以降では、企業が市場経由で資金調達を行うことが増えてきています（Darmouni and Papoutsi(2022)）。仮に金融引き締め政策によって銀行の貸出金利が上昇し、銀行貸出が減少する時に、企業が債券市場で資金調達を行うことが増えると、企業によって金融引き締め政策の効果にばらつきが生じたり、マクロの引き締め効果が予想よりも弱くなるということがあるかもしれません。

Alder, Coimbra, and Szczerbowicz(2024)では、フランスの企業データを用いた実証分析を行い、政策金利の引き上げに対しては、銀行貸出の方が債券市場よりも大きな影響を受け、そのため、銀行貸出に対する依存度が大きい中小企業ほど、設備投資が減少すると指摘しています。

一方で、例えば世界金融危機の際には、非伝統的金融政策の一環として量的金融緩和政策が行われましたが、こちらに関しては、むしろ債券による資金調達に対する依存度の高い大企業の方が、より大きな影響を受けるとも指摘しています。

量的緩和政策の効果については、異なる指摘をする研究もあります。Ferrando, Popov, and Udell(2022)では、欧州中央銀行（ECB）の資産購入政策を実証分析し、この政策は中小企業への融資を積極的に行うような銀行のバランスシートに特に強く作用し、そのため中小企業の信用アクセスがより高まるとしています。このメカニズムはSims, Wu, and Zhang(2024)でも理論的に指摘されていて、ここでは2種類の金融摩擦を組み込んだDSGEモデルを用いており、1つ目の金融摩擦は、企業が生産要素の1つである資本財を購入するために、社債を発行して購入資金の一部をファイナンスする必要があるとする銀行借入制約で、2つ目の金融摩擦は内生的に生じてくるものなのですが、預金者が合理的であることを仮定した場合、預金を毀損してしまうような（そうなることが予想されるような）銀行に対しては、合理的な家計はそもそも預金をしなくなるため、銀行は社債投資に関してレバレッジ制約を抱えることになり、そのため銀行は企業に対して高い利回りを要求するというものです。この場合、中央銀行の量的緩和政策によって、まず銀行のレバレッジ制約が緩和されて社債利回りが低下し、企業については設備投資が喚起されることになります（ここから想像できるように、金融政策が金融機関に及ぼす効果にも異質性があるといわれているのですが、それはまた別のところで整理したいと思います）。

このほか、量的緩和政策以外の非伝統的金融政策の１つとして、マイナス金利政策についてもFerrando, Popov, and Udell(2022)で欧州の実証分析が行われており、やはり中小企業の信用アクセスを特に改善させるとしています。Bottero et al.(2022)でも、欧州の実証分析を行い、マイナス金利政策が、中小企業の設備投資や賃金の上昇に特に効果をもたらしたと指摘しています。

Alder, Marie, Nuno Coimbra, and Urszula Szczerbowicz(2024).“Corporate Debt Structure and Heterogeneous Monetary Policy Transmission,” CEPR Discussion Paper 18787.

Bottero, Margherita, Camelia Minoiu, José-Luis Peydró, Andrea Polo, Andrea F. Presbitero, and Enrico Sette(2022).”Expansionary yet Different: Credit Supply and Real Effects of Negative Interest Rate Policy.” Journal of Financial Economics,146(2),2022,754-778.

Darmouni, Olivier, and Melina Papoutsi(2022).”Europe’s Growing League of Small Corporate Bond Issuers: New Players, Different Game Dynamics.”Research Bulletin No.96, European Central Bank.

Ferrando, Annalisa, Alexander Popov, and Gregory F. Udell(2022).”Unconventional Monetary Policy, Funding Expectations, and Firm Decisions.”European Economic Review,149,104268.

Sims, Eric, Jing Cynthis Wu, and Ji Zhang(2024).”Unconventional Monetary Policy According to HANK.”mimeo.