今回は、家計の方のミクロ的な違いについてみていこうと思います。こうした特徴をモデルの中で取り込むためには、標準的なニューケインジアンモデルである、代表的家計を考えたモデル（Representative Agent-New Keynesian Model: RANK Model）ではダメで、家計の異質性を反映させたHeterogeneous Agent-New Keynesian Model(HANK Model)を用いて行います。

以前の投稿（“財政政策”の分析について調べてみる②－財政政策による景気刺激策の効果の分析（１）（2025/10/16））では、標準的なモデルを用いて財政乗数を考えましたが、こうしたHANKモデルを用いた推計を行った研究も存在します。

Hagedorn,Manovskii, and Mitman(2019)では、価格の硬直性、賃金硬直性を考慮し、さらに家計の所得や資産・負債の分布を反映させたHANKモデルを用いた分析を行っています。論文では、インパクト時点の政府消費の財政乗数は1.34、長期の政府消費の財政乗数は0.55になるとしています。前々回の投稿（“財政政策”の分析について調べてみる③－財政政策による景気刺激策の効果の分析（２）（2025/10/29））でみた実証分析の結果と比べると、インパクトの乗数は少し大きいですが、長期の乗数は同じくらいといえそうです。

また、論文では中央銀行をモデルに追加したバージョンの推計も行っています。中央銀行は、いわゆるテイラールール（実質金利、インフレ率、GDPギャップに基づいて中央銀行が設定すべき政策金利を決めるためのルール。当該論文ではインフレ率のみ考慮）に従って金融政策を行うとしています。推計結果は、インパクト時点の財政乗数は0.66、長期の財政乗数は0.29となっています。今度は、インパクト乗数は実証分析と同じくらいで、長期の乗数は実証分析よりも少し低くなっています。推計値が最初のケースよりも低くなったのは、政府消費によってインフレが発生した時に、中央銀行が金融引き締め政策を行うためです。

この結果をみる限り、HANKモデルの推計値は実証分析と大きくは違わないように見えるので、RANKモデルともそれほど違わないように見えます。ただ、消費喚起の経路は大きく異なっています。HANKモデルの場合には、国が発行した国債を富裕層が購入し、一方で消費喚起の効果は主に所得の低い層でみられます。所得の低い層で特に消費喚起の効果が大きくなるのは、所得が増えた際に、それを貯蓄に回さずに消費する割合が大きくなる（つまり、限界消費性向が高い）ことによります（限界消費性向については管理人(2025)も参照）。

こう考えると、こうした所得の低い層への恩恵が大きくなるような政府消費を行うことができれば、より効果は大きくなるかもしれません。例えば、Baqaee(2015)では、政府消費の効果を考える時に、各産業への直接的な効果に加えて、投入・産出構造を通じた間接的なネットワーク効果も考えるべきであるが、その際に、限界消費性向が高いのは資本家よりも労働者であることや、さらにいえば、労働者の中でも所得状況などによって限界消費性向が違うことを考慮して、限界消費性向が高い層に収益のどの程度が渡るのか（労働分配率）を考慮するべきであるとしています。また、Guerrieri et al.(2020)では、当時流行していた新型コロナウイルス感染症の研究を通して、限界消費性向が高い労働者を抱えるセクターが閉鎖されると、政府消費の効果が低減すると指摘しています。

さて、折角この流れできたので、１つだけ話を追加しようと思います。何かといいますと、“流動性の罠”に関する研究になります。因みに、流動性の罠というのは、経済環境としては景気後退やデフレの状況であり、なお且つ金融政策もゼロ金利制約に陥っていて、十分な緩和が行えない状況になります。

実は、“流動性の罠”に関する理論的な研究では、財政乗数について、通常の場合とは異なる知見が指摘されています。これはEggertson(2011)などで指摘されていることなのですが、こうした論文では、経済が流動性の罠にある場合、価格が完全に硬直的な場合には財政乗数は1なのですが、そこから不完全な価格の硬直性にしていくと、財政乗数は1よりも大きくなることが知られています。

なぜそのようなことが起こるのかというと、それはこの場合の経済状況と関係しています。流動性の罠の状況というのは、経済は落ち込んでいて、デフレの状況であり、さらに金融緩和も不十分という状況になります。こうした状況の場合、政府支出を行うことは、現在の経済だけではなく、将来の景気見通しにも大きく影響する、というのが論文の主張になります。

具体的には、将来的なデフレを予想していたのが、インフレの予想に変わるわけですが、経済学にはフィッシャー方程式（名目利子率＝インフレ予想＋実質利子率）というものがあり、流動性の罠の状況で名目金利が０に固定されている中で、インフレ予想が急に上昇することは、実質利子率の低下を意味します。Eggertson(2011)のモデルは価格の硬直性（のみ）を仮定するRANKモデルを用いた分析を行っているのですが、この場合、家計の消費は異時点間の代替効果を通じて実質金利の影響を受けるため、通常では、景気の見通しはそこまで影響を受けないので起こらないことですが、この場合は現在の消費が強く引き上げられることになるとしています。

この効果は、完全に価格が硬直的な場合にはさすがにみられず、その場合には財政乗数は1なのですが、そこから徐々に不完全な価格硬直性に移行するに従って、この消費喚起効果が加わって、財政乗数は1を上回るとしています（ただし、完全に価格が伸縮的な経済になると、財政乗数は1を下回るという、不連続も指摘されています）。

ただ、以前の投稿（“財政政策”の分析について調べてみる③－財政政策による景気刺激策の効果の分析（２）（2025/10/29））でもみましたが、実証的には金融政策がゼロ金利制約にある場合の財政乗数というのは、そんなには大きくならないという研究成果が示されています。つまり、実証的には、通常の場合も、流動性の罠の場合も、財政乗数はそんなに違いはないはず、ということになります。実はこのことを理論的に説明しようと試みた研究もあって、Broer,Krusell, and Öberg(2023)では、価格の硬直性・賃金の硬直性を考慮したHANKモデルを用いて分析を行っているのですが、この場合には経済が流動性の罠にある場合・ない場合共に、インパクト時点の財政乗数は1.39程度になるとしています。

財政乗数の値が1を超えてしまっているのでややこしいですが、論文のHANKモデルを用いると、流動性の罠にない通常の場合と流動性の罠にある場合とで、財政乗数はほとんど変わらなくなるということが重要で、そうなる理由として、論文では、先ほどの異時点間代替効果を通じた増幅効果が弱まるからだとしています。なぜかといいますと、HANKモデルの場合には、所得の多い人も少ない人もモデルの中にいることになりますが、異時点間代替効果というのは、金利が下がると（将来使うはずの）貯蓄をとり崩して、現在使う金額が増えるという効果なのですが、所得が低い人の場合、そもそも貯蓄があまりない人や、貯蓄はあっても予備的貯蓄が多くなっているような人になるため、こうした人達の場合には、実質金利が下がっても、異時点間代替効果は小さくなってしまうためです。

ただ、この結果はHANKモデルならば必ず成り立つのかというと、そうではありません。Bilbiie(2021)でも、HANKモデルを用いた分析を行っているのですが、ここでは、所得格差や所得リスクがCountercyclical な場合には、財政乗数の増幅効果はRANKモデルよりもさらに大きくなると指摘しています。例えば所得格差がCountercyclical な場合というのは、景気が拡大する時に所得格差が縮小するということですが、この場合には予備的貯蓄をしている人の消費が増えたりと、異時点間代替効果が強まることが考えられます。

実はこの最後の話は、他でも非常に似た話があって、いわゆる“フォワードガイダンスパズル”というものの話になります。これは管理人(2025)の13～15頁あたりで扱っているのですが、この問題というのは、中央銀行が将来的に金利を低く保つことを約束する、いわゆるフォワードガイダンス政策を行う場合、これはインフレ予想の上昇につながるため、やはり異時点間代替効果から消費喚起の効果が期待されるのですが、RANKモデルでこの程度を推計すると、大きくなりすぎてしまうというものになります。それに対して、HANKモデルを用いて、異時点間代替効果が効きづらくなるような所得の低い家計を直接モデルに入れるようにすることで、消費喚起の効果が下がるのではないかという研究がされているのですが、ここでも、所得格差や将来の所得リスクがCountercyclical な場合には、逆に強まると指摘しています。

これらの研究はともに“流動性の罠”に関連したテーマであり、セットでこんな研究ねと扱われることもあるみたいです。

（注）因みに、こうした流動性の罠関連の“パズル”は他に、（例えばインフレ率が目標水準を下回る時に）政策金利の引き上げが短期的にはインフレを引き起こす可能性があるというNeo-Fisherian effects (Benhabib, Schmitt-Grohe, and Uribe(2002)など)、標準的なNKモデルにおいて、ある条件下ではファンダメンタルズに変化がなく、つまり純粋に期待によって、ゼロ金利制約を伴う長期均衡が発生する可能性があるという概念を指すSunspot-driven LTs (Benhabib, Schmitt-Grohe, and Uribe(2002)など)、長期均衡で価格の柔軟性が高まると、より大きなデフレと景気後退につながって、経済が悪化するという特性の、The paradox of flexibility (Eggertsson and Krugman(2012))などがあります。

さて、ここまでHANKモデルの研究をみてきましたが、近年では、他にも標準的なニューケインジアンモデルの家計に関する仮定を崩したモデルで分析を行った研究があります。つまり、ここまでのHANKモデルでは、標準的なモデルが家計を一種類しか考えず、しかも流動性制約になんてなっていないとしているのに対して、所得や資産は家計毎に違うよ、という考え方を導入しているのですが、標準的なモデルにはもう１つ大きな仮定があって、家計は経済の見通しを、みんなプロ並みに正確に行っているというものです。これはつまり、①家計は経済の見通しに必要な情報を全てゲットしていて、②それを最適な経済理論を用いて、もっとも誤差の少ない、合理的な数値を導き出していると仮定しているのですが、現実問題としてさすがにそれは無理というものです。

Eichenbaum,Guerreiro, and Obradovic(2026)では、ここまででてきたHANKモデルに、さらに家計が、今期行われる財政政策に対して、財源をまかなうために将来的に行われる増税について無関心であるという仮定を組み込んだモデルを用いた分析を行っています。実際、論文でも米国の調査を行い、家計にこういう特徴がみられることを実証的に指摘しています。

論文では、政府消費の効果を米国経済を念頭にしてモデル分析しているのですが、これをみると、通常のHANKモデルでは財政乗数は0.95程度で、これに家計の無関心を組み込んだ場合には、財政乗数は1.09になるという結果を報告しています。また、さらに驚くべきことに、標準的なニューケインジアンモデル、つまり家計が1種類しかいないタイプのモデルに家計の無関心を入れた場合の分析もしているのですが、この場合には、財政乗数は1.15と最も大きくなるとしています。

HANKモデルの場合には、流動性制約にあって、もともと将来の増税の影響を受けない（つまり消費の平準化ができない）家計もいて、こうした家計では無関心の効果はほとんどないとすると、論文の結果は流動制約の効果よりも無関心の効果の方が大きいということになります。

さらに、論文では、所得移転の効果についても分析していて、HANKモデルの場合に移転乗数は0.24となるのに対して、HANKに家計の無関心を入れた場合には0.30となるとしています。また、標準的なニューケインジアンモデルに家計の無関心を入れた場合にも、移転乗数は0.3になるとしています。

ここで、１つ重要なこととして、HANKモデルの場合や標準的なモデルに家計の無関心を入れたモデルの場合、あとHANKモデルに家計の無関心を入れた場合でも、移転乗数が0ではない値となっていることです。リカードの等価定理が完全には成立しなくなるので、当然といえば当然ですが、この場合には乗数が推計されます。また、値についても、Bracco et al.(2021)の先進国の値と同程度となっています。

参考文献

管理人（2025）、「ミクロ情報を踏まえた世界と経済政策－1人1人が違う世界の金融政策（１）」、本ブログ

Baqaee, D. R.,(2015). “Targeted Fiscal Policy”, mimeo.

Benhabib, J., Schmitt-Grohe, S., and Uribe, M.(2002), “Avoiding Liquidity Traps”, Journal of Political Economy,110(3),535-563.

Bilbiie, Florin O.(2021).” HALT: Heterogeneous-Agent Liquidity Traps,”mimeo.

Broer, Tobias, Per Krusell, and Erik Öberg(2023). “Fiscal Multipliers: A Heterogeneous‐Agent Perspective,” Quantitative Economics, Econometric Society,14(3),799-816.

Eggertsson, Gauti B.(2011).”What Fiscal Policy Is Effective at Zero Interest Rates?,” NBER Chapters, in: NBER Macroeconomics Annual 2010,25,59-112.

Eggertsson G. and P. Krugman(2012),”Debt, Deleveraging, and the Liquidity Trap: A Fisher Minsky-Koo Approach,” Quarterly Journal of Economics, 127(3), 1469-1513.

Guerrieri, V., G. Lorenzoni, L. Straub, L., and I. Werning(2020). “Macroeconomic Implications of COVID-19: Can Negative Supply Shocks Cause Demand Shortages?” NBER Working Papers No.26918.